风险投资交易核心揭秘——投资条款清单概述

一、什么是投资条款清单

投资条款清单的英文全称为term sheet of equity investment（以下简称：“Term Sheet”）。上世纪末本世纪初，外资风险投资公司自美国硅谷引进，进入中国。Term Sheet是投资公司与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定，除约定投资者对被投资企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。投资者与被投资企业之间未来签订的正式投资协议（share subscription agreement）中将包含投资条款清单中的主要条款，主要作用是为投资公司与创业公司就拟进行交易的主要条款达成一致。

投资条款清单具有框架性的特点，一般后期签署的合同中关于投资金额、投资估值、证券类型以及交割的先决条件等条款内容会以此作为纲要，不会对主要条款进行太大的调整。

我国法律目前关于投资条款清单并没有特别的规定，司法实践中各级法院也因不同认识存在不同的裁判结果。

二、投资条款清单的法律性质

根据投资条款所约定的不同内容，其法律性质与对违约方产生的违约责任大致可概括为三类情形如下：

（一）未创设具有约束力的权利、义务内容

对于这类投资交易条款，仅表达了交易双方进一步磋商的意愿，并未对双方后续如何完成交易约定具体义务，因而不构成预约合同或《合同法》中定义的正式交易合同。除存在恶意磋商的情形需承担缔约过失责任外，违反投资条款清单约定通常不产生违约责任。

（二）约定赋予约束力的内容

如双方经协商一致签署了被赋予了约束力的诸如保密义务、独占协商、排他期、费用承担等包含双方权利义务的条款，则构成有约束力的合同，任意签约方违约均应承担相应的违约责任。

（三）构成预约合同的内容

预约合同与正式交易合同的主要区别在于，预约合同标的为签订正式交易合同，而正式交易合同标的为具体核心条款的内容。预约合同应具备合意性、约束性、确定性和期限性四个基本特征。

2012年最高院《关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第2条规定：当事人签订认购书、订购书、预订书、意向书、备忘录等预约合同，约定在将来一定期限内订立买卖合同，一方不履行订立买卖合同的义务，对方请求其承担预约合同违约责任或者要求解除预约合同并主张损害赔偿的，人民法院应予支持。

例如，在《澳华资产管理有限公司与洋浦经济开发区管理委员会投资意向书纠纷》【（2014）民申字第263号】再审案中，再审法院最高院认为：本案《投资意向书》并不具备合同的基本要素。从标题看，该文件明确为“意向书”，并非常用的“合同”、“协议”等名称；从内容看，该文件对于双方的权利义务以及法律责任约定并不明确，只是表明为了澳华公司能够在相应的地块进行商业投资开发，洋浦管委会有为其协调置换土地的意愿，但并未约定置换土地的具体位置和面积及履行期限等；从具体措辞看，双方明确约定洋浦管委会“协调置换土地”，表明从“协调”到真正“置换”还是需要经过再协商、再约定。因此，认定《投资意向书》的性质为磋商性、谈判性文件，不构成土地置换协议不具有可履行性，对双方均无法律约束力。

三、Term Sheet主要条款

（一）交易条款

交易条款会具体约定实际投资金额、投资估值（包括投前估值和投后估值）及获得的股份比例（相同估值下，约定为投前估值对创业者更有利，相应的，约定为投后估值对投资人更有利），选择股份类别以及交割的先决条件。

（二）估值条款

1. 估值调整条款（对赌条款）

为控制投资后被投资企业出现的“贬值风险”，投资人和被投资企业通过签订“对赌协议”，来达到双方所认为的“公平交易”。“对赌协议”为舶来品，源于国外的“估值调整机制”。投资人可以约定当既定条件出现时，可以行使某种权利或获得多少补偿，要求股东或管理层给予现金补偿或溢价回购股权等；当既定条件（如经营业绩达到一定数值）出现时，被投资企业也可能获得更多的投资，股东或管理层可以行使一定权利。

2. 影响估值因素

影响估值的因素有公司的发展阶段、当前的经济环境、公司运营数据、创业者和核心团队的经验以及投资人的进入时点等。谈判时应注意对赌协议的对象选择、可履行性以及公平性。

（三）优先分红权

该条款的设置主要用于保障投资人收益。从另一方面而言，通过限制分红的层级，也可以保障公司有足够现金流用于业务发展。在投资条款清单中通常表述为：在公司派发股息、红利时，XX轮优先股将优于普通股股东获得投资额不可累计的XX%的年优先股息，并按转换后的股份比例参与剩余股息的分配。

（四）优先清算权

指作为优先股的投资者股份有权在普通股之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的一部分或全部。

（五）反稀释条款

如果公司在本轮融资之后又发行了新的股份融资，原来的投资者必须获得与新投资者同样或者更低的购股价格。

通常情况下，投资者可选择完全棘轮、狭义加权平均、广义加权平均三种方法来平衡在后续融资的新股发行价格与前期投资者的投资价格的差额，降低对投资人投资价值的影响。

（六）股权回购

即投资人在特定条件下，要求公司或创始股东回购其持有的公司股权或股票的权利。本条款的设置为公司经营者赋予了更多的责任和压力，同时给投资人和基金末期的清盘保留了有效的退出渠道。

（七）董事会条款

本条款是为了防止一个混乱的董事会使公司实际经营失去有效控制而设立的重要条款。通常会规定公司的董事会人数以及各方有权任命的董事人数。代表少数派股东的董事在重要事项上应对决议有一票否决权的权利，需要设定权利范围。

（八）保护性条款

本条款要求公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事项前，要获得投资人的批准。

（九）领售权

本条款规定了在约定条件下，投资者可以推动公司的全体其他股东将其持有的公司的股权出售给第三方，从而达成投资者的退出。从投资人角度，本条款设置目的是为了避免由于持股比例不高的股东反对而导致公司整个被并购的交易搁浅；从创业公司角度而言，应通过保证创始人股东对交易的一票否决权或设置投资人与创始股东分层表决的投票机制避免因创始人股东持有股份比例显著下降，而使得投资者能够单方面出售公司的情形发生。

（十）排他期

即创业公司在约定时间内，不得再与第三方的投资人接触，是对被投资人的单向约束条款。

四、小结

作为融资交易的第一步，即使没有绝对的法律上的强制约束力，风险投资交易初期投资条款清单的签署也比谋求公司估值最大化更具有战略性意义，因其基本建立了资本结构的雏形并反映了交易双方的诚信与默契。为保障公司的最大化发展和融资初衷，创业者在签署投资条款清单后，在尽职调查、谈判、正式签署协议、履行协议等后续多个环节也应保持严谨、细致的态度，以求规避融资风险，与投资人取得共赢。